投资要点：

　　1季度业绩乐观，高于市场预期。1季度公司实现EPS0.177元，公司业绩大幅增长主要是来源于上海通用、上海大众等投资收益的大幅增长。

　　上海大众已经完全走出困境，盈利增长将超预期。1季度上海大众给公司贡献净利润比重约为22.8%，预计07年、08年将分别实现净利润约为15.66亿元和19.68亿元。我们认为上海大众未来几年将处于亏损后的成长期，其盈利增长将逐步得到体现。

　　上海通用充分受益行业的增长。1季度上海通用净利润贡献比重约为63%左右，预计07年、08年将分别实现净利润57.8亿元、58.7亿元，随着上海大众、上汽汽车自主品牌盈利能力的提升，公司对上海通用的盈利依赖将逐渐减少。

　　韩国双龙1季度已经扭亏，业绩贡献将逐渐体现。我们预计07年双龙将实现净利润约3亿元，给公司贡献净利润约1.46亿元。

　　自主品牌未来将是业绩和股价上涨的主要贡献者。自主品牌轿车荣威目前基本上按100辆/天的速度进行生产和销售，我们看好其自主品牌发展前景。07年基本能实现盈亏平衡，08年在国内和出口双增长下将实现盈利5亿元左右，从08年开始自主品牌盈利贡献将逐年得到体现。

　　调高评级至买入，目标价为20.5元。我们预计07年、08年公司EPS分别为0.678元和0.819元，目标价为20.5元，目前还有44%的上涨空间，我们调高评级至买入。

　　 1．1季度业绩乐观，高于市场预期

　　 1季度公司实现营业收入253.73亿元，净利润11.59亿元，EPS0.177元(由于公司整体上市后资产与上市前不同，本期业绩与去年同期不具可比性，我们在此不做比较)，基本符合我们预期，但高于市场预期(前期市场预期公司1季度业绩EPS在0.15元左右)。

　　公司业绩大幅增长主要来源于投资收益的大幅增长(上海大众仅销售公司并表，上海大众、上海通用、中联电子等均未合并报表)，其来自于联营公司旗下上海大众、上海通用等充分受益于行业的增长。

　　2．上海大众已经完全走出困境，盈利增长将超预期

　　 1季度上海大众累计销量为10.55万辆，同比增长35.53%，增速高于行业平均水平。从车型细分看，销量增长的贡献者主要是波罗和桑塔纳，分别同比增长242.18%和41.28%，帕萨特销量基本与去年同期持平。我们认为上海大众在06年扭亏为盈后，在整合营销渠道和加强成本控制前提下，未来销量和盈利均将大幅增长。

　　


　　 07年上海大众将引进斯柯达品牌，斯柯达加入后，上海大众将摆脱单靠大众品牌作战的格局，实施双品牌战略。斯柯达的进入，对上海大众品牌将形成互补，极大丰富上海大众的产品架构。斯柯达品牌下新欧雅系列、法比亚系列和速派系列车型将先后被引进中国，更为重要的是斯柯达可以做到与大众产品共用一个平台生产线，这将极大降低上海大众新产品的引进成本。5月份斯柯达品牌将正式进入市场，凭借斯柯达品牌、大众技术，我们看好该品牌在中国的销售前景。

　　我们预计07年上海大众销量将达到44.56万辆，同比增长27.65%，08年销量为53.47万辆，同比增长20%左右。

　　我们认为06年是上海大众恢复性增长的一年，在经过一系列的营销改革、削减成本(06年上海大众削减成本约17亿元)、提高国产化率后，我们判断上海大众盈利能力将进入快速增长阶段，其盈利有超出市场预期的可能。

　　 今年1季度上海大众净利润约为5.3亿元，给公司贡献净利润比重约为22.8%，我们预计07年、08年上海大众将分别实现净利润约为15.66亿元和19.68亿元。

　　我们认为未来几年上海大众将处于亏损后的成长期，其盈利增长将逐步得到体现，若成本控制得力，业绩有超出市场预期的可能。

　　3．上海通用充分受益行业的增长

　　 1季度上海通用累计销量为11.29万辆，同比增长26.25%，仍位居行业内第一的位置。其中，上海通用主要盈利车型君越销量达到2.21万辆，同比增长655%(去年3月君越开始上市)，别克品牌同比增长25.3%，达到82195辆，雪佛兰同比增长19%，达到41144辆，经济型车乐风销售良好，销量同比增长501.6%。

　　


　　 我们认为，虽然上海通用已经过了盈利增速的高峰期，但这仅只代表其增速在前期达到高峰，并不意味着其不增长或者同比下降，特别是在轿车行业回暖背景下，上海通用凭借其齐全的产品系列、本土化改造技术、完善的营销体系，将充分分享行业的增长。

　　今年1季度上海通用销量增速达到26.25%，其中盈利能力强的君越车旺销，我们认为君越、雪佛兰系列车型将成为上海通用07年销量增长的主力军。预计07年上海通用销量将达到46.79万辆，同比增长15%左右。上海通用目前仍是公司主要利润来源，今年1季度上海通用约实现净利润14-15亿元，给公司贡献净利润比重约为63%左右。我们预计07年、08年上海通用将分别实现净利润57.8亿元、58.7亿元，随着上海大众、上汽汽车、双龙盈利能力的提升，上海汽车(行情论坛)对上海通用的盈利依赖将逐渐减少。基于谨慎性原则，我们对上海通用07年销量预测略为保守，实际业绩可能会超出我们预期。

　　 4．韩国双龙1季度已经扭亏，业绩贡献将逐渐体现今年1季度韩国双龙销量为3.3万辆，同比增长10%以上。在上汽入主后双龙实际盈利大为改观，今年1季度已经提前成功扭亏，超出我们预期(我们预期在2季度双龙扭亏)。我们坚持认为双龙不仅不会成为公司的拖累，而且还能与上汽汽车自主品牌协同发展，在同一平台上开发产品，一起共同做大做强自主品牌。基于1季度双龙已经成功扭亏，远快于我们预期，我们调高对双龙汽车的业绩预测(前期基于谨慎性原则，我们盈利预测时假设双龙07年盈利贡献为零)，我们预计07年双龙汽车将实现净利润约3亿元，给公司贡献净利润约1.46亿元。

　　5．自主品牌销售良好，未来将是业绩和股价上涨的主要贡献者

　　 公司自主品牌轿车荣威自3月5日正式推向市场后，反馈良好，截止到4月3日已经销售1400多辆，目前基本上是按100辆/天的速度进行生产和销售。我们认为，凭借上汽集团完善的零配件配套体系及罗孚研发体系，自主品牌发展前景良好。未来自主品牌增长空间不仅是国内市场，国际市场也极具成长空间。罗孚车型是成熟车型，该品牌在欧洲已具有知名度，凭借自主品牌的性价比优势，我们看好其出口市场。

　　我们认为基于上汽集团清晰的自主品牌发展战略、三大研究中心技术支持、国内外营销体系的构建、完善的零配件体系配套，上汽汽车自主品牌发展前景较好，目前荣威销售情况已经证明了我们前期的判断。我们认为上海汽车(行情论坛)的自主品牌由于定位于中高端车型，盈利能力较强，持股100%的上汽汽车将是公司未来股价催化剂和利润增长点。

　　上汽汽车单车均价若按23万进行测算，若销售2.2万辆，则销售收入将达到50.6亿元，由于其国产化率非常高，达到90%以上，毛利率也相应较高。我们初步预计其自主品牌单车利润在2万元左右，07年销量达到2.2万辆，基本能实现盈亏平衡。预计08年在国内和出口双增长下，其销售量将达到7万辆左右，08年将实现盈利5亿元左右。

　　07年是公司自主品牌创品牌的一年，08年将是公司自主品牌发力的一年，从08年开始自主品牌盈利贡献将逐年得到体现。

　　6．公司盈利预测构成分析

　　 我们对上海汽车07年、08年利润构成进行了分解分析，具体如下表所示。上海大众、上汽汽车、韩国双龙盈利贡献将逐渐体现。

　　


　　 7．调高评级至买入，目标价为20.5元

　　 从估值角度而言，目前4家轿车上市公司，除一汽轿车(行情论坛)外，其它3家公司目前主要利润来源仍是合资企业，主要是靠投资收益，而合资企业中中方话语权相对有限，而上海汽车自主品牌未来盈利贡献将逐渐体现，我们认为拥有自主品牌就拥有完全的自主权，其盈利完全控制在自己手中，一旦自主品牌成功且能获得盈利，未来公司的盈利增长就有保障。基于此考虑，我们认为相比于其它3家轿车公司，上海汽车估值上应该给予适当的溢价。

　　我们认为在轿车行业转暖，轿车消费需求的新一轮增长周期到来背景下，实现整体上市后的上海汽车将是明显的受益者，1季度上海通用和上海大众销售和盈利均表现良好，双龙已经提前扭亏，随着自主品牌的逐渐放量以及双龙扭亏后盈利的体现，我们预期公司业绩将得到逐步体现，未来公司业绩和股价均会给投资者带来超预期的惊喜。我们预计07年、08年公司EPS分别为0.678元和0.819元，目标价为20.5元，相当于25倍08年业绩，目前还有44%的上涨空间，我们调高评级至买入。